核心观点

1 年期LPR 下调幅度小于MLF、5 年期LPR 未动，进一步表明银行需要保持合理的息差和利润的监管态度，金融稳定与金融安全是银行保持合理息差和利润的根本原因，未来恶性竞争下导致贷款收益与风险不匹配的现象缓解。根据央行货币政策执行报告表述，我们判断持续三年的银行让利期已经结束，市场需要尽快适应新时代，摒弃错误的“不牺牲银行利益就是稳经济政策不及预期”的思维定势。稳经济的核心矛盾并不在利率，后续投资者更应关注地方政府一揽子化债、房地产政策优化等有实实在在效果的政策落地，适应银行经营逐步正常化的新常态，积极参与这一进程中的估值纠偏和修复。

(资料图片仅供参考)

事件：

8 月21 日，8 月LPR 公布：其中1 年期为3.45%，环比上月下降10bps；5 年期LPR 为4.20%，环比上月持平。

简评

1. 1 年期LPR 下降10bps，5 年期LPR 保持不变，均小于前期MLF 利率下降幅度，对银行息差的负面影响大幅弱化。根据我们的测算，在1 年期LPR 小幅下行10bps，5 年期LPR 环比持平的情况下，将对今年上市银行平均贷款收益率、净息差分别造成-0.24、-0.14bp 的影响，将对2024 年上市银行平均贷款收益率、净息差分别造成-1.41、-0.76bp 的影响。

考虑到存款利率挂钩1 年期LPR，后续存款利率大概率跟随下调，有望充分对冲本次LPR 的下调影响。假设负债端3 月、6月、1 年期存款均压降10bps，同业负债、应付债券也对称性下降10bps，资产端同业资产、债券投资的收益率均下调10bps。综合测算下，预计本次降息将整体影响2023 年上市银行平均净息差-0.34bp，影响2024 年上市银行平均净息差-0.99bp。

若按照此前MLF 降幅假设资产负债两端均下降15bps，则拉低今年息差0.65bp、明年息差3.2bps，对银行息差的负面影响大幅弱化，稳定息差合理水平的意图十分明显。根据国家金融监管总局披露数据，2Q23 商业银行净息差季度环比持平于1.74%，处于历史最低水平、正在筑底。

2. 金融稳定和金融安全是银行需要保证合理息差和利润的根本原因，未来恶性竞争下导致贷款收益与风险不匹配的现象缓解，新时代已经来临。

银行是高杠杆、跨周期经营风险的行业，有严格的资本金约束，今天的利润既是确保持续经营的生产资料（留存利润补充资本金），更是处置未来潜在风险暴露的弹药，而银行能否有效吸收和处置不良暴露，直接决定着金融体系的稳定性和安全性。本次降息虽然市场认为低于预期，但其方向其实早已明确。根据央行货币政策执行报告表述，我们再次强调：持续三年的银行让利期已经结束，市场需要尽快适应新时代，摒弃过去三年形成的“但凡有点问题第一反应就是银行让利，不牺牲银行利益就是稳经济政策不及预期”的错误思维定势。

过去三年银行业息差持续大幅走低，但整体来看依然相对稳定，这是得益于前一轮不良周期出清后，目前仍相对干净的资产质量。但银行经营不能以永远没有不良为前提假设，我们今年4 月的深度报告《息差见底启新篇》中进行过详细测算，在未来十年维度，息差若在当前的低位继续下降，银行将难以有效应对一轮强度比肩2012-17 年周期的不良暴露，审慎预期、未雨绸缪、以丰补歉是银行经营的关键，从现在就开始维稳息差迫在眉睫。

监管明确表态保持银行息差合理水平，强调金融支持实体经济价格要可持续，让利期结束，政策底已现。8月17 日，2Q23 货币政策报告中明确指出“商业银行需要行需保持合理的利润和净息差水平”；8 月18 日，央行、金监总局及证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险会议中指出：“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”、“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”、“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性”。预计未来恶性竞争下导致贷款收益与风险不匹配的现象缓解，存款利率继续同步下降以稳定银行息差。

3. 当前稳经济的核心矛盾并不是利率。根据盛松成等的研究成果1，近年来居民部门的消费利率弹性在避险情绪影响下已处于一个极低的水平，进一步降低利率对刺激消费、投融资的边际效果已较为有限，目前我国不具备持续降息的宏观条件和基础。持续降息既对拉动经济效果有限，还挤压银行息差，不利于金融体系长期稳定性和安全性，得不偿失。

对于按揭利率，增量角度来看，当前5 年期以上LPR 为2019 年房贷利率换锚以来最低水平。截至6 月末，全部343 个城市（地级及以上）中，100 个城市下调或取消了首套房利率下限。根据中指监测，部分城市首套房贷利率已经降至3.6%，接近历史最低下限水平（2015 年底，按照最低7 折计算，房贷利率最低为3.43%）。

虽然按揭降息有利于降低购房者置业成本，一定程度上修复市场预期，但对购房需求的带动作用较为有限，更多楼市政策协同优化或能促进楼市预期修复。

存量角度来看，按揭利率加点预计难以大范围、大幅度下调。7 月以来，存量按揭利率下调的声音再度回归市场，但近期仍有微妙变化。第一，2Q23 货币政策报告在房地产相关政策表述中未提及存量按揭利率下调；第二，8 月18 日金融支持实体经济和防范化解金融风险会议对此议题已从实指变为泛指，即表述由“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”调整为“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，态度略有淡化；第三，近期金监管总局陕西分局调研“降低存量首套房贷利率可能产生的影响及有关意见建议”，重点关注首套房。

根据我们的测算，极端情形下，不考虑城市、是否首套，全部按揭利率均下调70bps，将拉低上市银行加权　　平均净息差10bps 左右。在当前银行息差已经处于历史最低水平的背景下，预计大面积、大幅度同时下调存量按揭利率加点的可能性不大，最后实际对银行息差的影响远小于极端测算结果。

4. 地方政府一揽子化债、房地产政策优化才是稳经济的关注重心。在当前银行估值普遍破净的背景下，银行板块估值承压的主要矛盾依然是经济预期和资产质量，投资者应当更为关注地方政府一揽子化债、房地产政策优化等对稳经济有实实在在效果的政策落地。

新时代应有新方向，走进贷款利率具备双向弹性的新时代，积极参与这一进程中的估值纠偏和修复。我们判断，历史阶段正从过去三年持续让利、贷款利率只有向下弹性的让利期，走进不以让利为经营目标，贷款利率具备双向弹性的新发展阶段。让利期里，投资者认为银行经营不以盈利为目标，所以估值一再下降，完全偏离了正常企业应有的估值体系，在现在的新发展阶段，银行还是以盈利为目标的正常企业，当前极低的估值应当向正常化回归。改变只有银行不好经济才能好的错误认知，适应银行经营逐步正常化的新常态，积极参与这一进程中的估值纠偏和修复。

银行板块配置上，紧握7 月政治局会议确立的城投、地产、经济增长三大拐点，分别对应成都银行、招商银行和宁波银行这三家更为受益的银行。截至2023 年8 月21 日，成都、宁波、招行的动态估值分别为0.80 倍、1.01 倍和0.84 倍23 年PB，仍处于历史底部，年初至今依然是负收益，估值修复空间依然充分。除此之外，继续推荐以邮储银行为代表的对板块景气度有重要指向意义的国有大行，常熟银行、杭州银行、江苏银行等优质区域性银行，股份行推荐兴业银行、平安银行。

5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。